Queridinho dos investidores quando os juros estão altos e a bolsa vai mal, o mercado de renda fixa passou por um susto neste início de ano: as debêntures, títulos de dívida emitidos por empresas, sofreram fortes desvalorizações com a divulgação de um rombo bilionário na Americanas e as notícias de dificuldades financeiras de uma série de outras empresas abertas, como Light, Marisa, CVC, Oi, Gol e Azul.

Como essas companhias têm debêntures negociadas no mercado brasileiro, as más notícias impactaram negativamente os preços dos papéis e fizeram suas taxas de juros dispararem à medida que investidores correram para se desfazer de seus títulos, diante de uma percepção de risco de crédito aumentado.

O movimento se alastrou por todo o mercado de debêntures, afetando de forma generalizada os títulos negociados, num contágio oriundo daquele pânico momentâneo. Dessa maneira, vimos uma reprecificação geral nesse segmento, piora na captação dos fundos de crédito privado e redução nas emissões de debêntures.

Diante da Selic elevada por tempo prolongado, o aperto monetário nos países desenvolvidos, as notícias de dificuldades financeiras numa série de empresas por causa do custo do crédito e, mais recentemente, da crise bancária nos Estados Unidos, cabe questionar se estamos, afinal, diante de uma crise de crédito no Brasil, ou se, na verdade, abriram-se oportunidades de investimento em bons títulos de crédito privado.

Afinal, é um bom momento para se investir em debêntures e fundos de crédito privado? Ou o cenário demanda ainda mais cautela do investidor?

O efeito Americanas no mercado de debêntures

A notícia de que a Americanas tinha um rombo de pelo menos R$ 20 bilhões no balanço veio a público na noite de 11 de janeiro, e dentro de uma semana, no dia 19, a varejista pediu recuperação judicial.

O efeito da revelação de inconsistências contábeis foi imediato, com os investidores tentando se desfazer às pressas das debêntures de Americanas, diante da percepção de que a varejista não seria capaz de pagar suas dívidas.

Apenas no dia seguinte à notícia, os papéis da Americanas despencaram cerca de 50%. Mas na semana entre a divulgação do rombo e o pedido de RJ, as debêntures continuaram sofrendo, e a aversão a risco acabou contaminando os títulos de dívida de outras empresas, ainda que com impacto mais limitado. Afinal, a derrocada de uma companhia do porte da Americanas tem o potencial de afetar muitos outros negócios e a economia como um todo.

Após o pedido de recuperação judicial, no entanto, o desempenho das debêntures de outras empresas começou a normalizar, mostrando que o contágio foi limitado.

Ainda assim, por causa da Americanas e do desempenho negativo daquela única semana, o Índice de Debêntures Anbima (IDA-Geral), indicador que mede o desempenho de uma cesta com as principais debêntures do mercado, recuou 1,69% em janeiro.

O efeito foi ainda mais dramático no IDA-IPCA ex-Infraestrutura, subíndice que acompanha o desempenho das debêntures com remuneração indexada ao IPCA, mas sem considerar as de infraestrutura, que tombou nada menos que 28,56% no período, diretamente afetado pelo grande peso dos papéis da Americanas na sua carteira. O índice ainda acumula perda de 27,5% no ano.

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Os fundos de crédito privado, mesmo os de menor risco, sofreram um bocado nesta época, uma vez que a Americanas era vista, antes do escândalo, como um emissor de baixo risco. Um caso notório foi o de um fundo do Nubank, maior do país em sua categoria, que teve retorno negativo pela primeira vez, apesar de ser vendido como adequado para a reserva de emergência.

Mas a normalização do mercado após o pedido de RJ da Americanas parece ter ajudado os fundos de crédito privado a se segurarem bem em janeiro, em termos de rentabilidade. Não obstante, esses fundos, que tiveram um 2022 muito positivo em matéria de captação, viram uma onda de resgates, que totalizaram, em termos líquidos, algo em torno de R$ 2,64 bilhões:

Para Ulisses Nehmi, CEO da gestora de renda fixa Sparta, no entanto, o efeito na captação foi até menor do que o esperado. “A gente se preparou para uma onda de resgates, mas o impacto na captação foi bem limitado. A gente atribui isso ao reajuste rápido nos preços. Depois que já reprecificou, não faz mais sentido vender”, diz.

O efeito nas novas emissões de debêntures também parece ter sido limitado. De fato, em janeiro, o volume ofertado foi de R$ 18,7 bilhões, quando no ano passado a cifra superou os R$ 20 bilhões em quase todos os meses; ainda assim, não foi uma queda tão brusca, e foi um volume bem maior do que os cerca de R$ 7 bilhões de janeiro do ano passado.

Efeito Light deixou investidor mais pessimista

Só que na virada de janeiro para fevereiro começaram a pipocar as notícias sobre outras empresas abertas encrencadas, como Light, Marisa, CVC, Oi e as aéreas. E isso sim teve um impacto maior no mercado de debêntures, diz Ulisses Nehmi - principalmente por conta da Light, que tinha mais exposição ao mercado local de debêntures.

“Aí se abriu uma frente de resgates bem grande e uma reprecificação importante, derrubando as cotas dos fundos. Mas agora a gente já vê uma redução no ritmo dos resgates”, diz o gestor.

Em fevereiro, o IDA-Geral caiu 0,59%, e o IDA-IPCA recuou 1,04%. As ofertas públicas de debêntures tiveram volume três vezes menor que no mês anterior, totalizando apenas R$ 6,6 bilhões, uma queda de 64,5% em comparação a fevereiro de 2022.

E apesar de o desempenho médio de cada classe de fundos de crédito privado ter conseguido terminar o mês positivo mais uma vez, os resgates líquidos chegaram a mais de R$ 4 bilhões, bem acima dos R$ 2,64 bi de janeiro, em um mês com muito menos dias:

Há uma crise de crédito em curso?

E chegamos aqui à questão crucial. As dificuldades financeiras exibidas por tantas empresas brasileiras neste cenário de juros altos e os efeitos negativos que as notícias envolvendo algumas delas causaram no mercado de debêntures significam que há uma crise de crédito, que pode haver uma quebradeira generalizada e que o investidor pessoa física deve ficar longe deste mercado?

“Isso tem muito a ver com o cenário macroeconômico. Se o ambiente de incerteza continuar, com juros muito altos por muito tempo, pode acontecer [uma crise de crédito]. Mas hoje não tem”, diz Ulisses Nehmi.

Ele diz que, de fato, para empresas menores e com menos musculatura financeira, a Selic elevada está sendo um grande problema, e o risco delas aumentou. Mas esse não é o caso das empresas grandes e menos endividadas. E, no caso delas, o problema do juro alto, neste momento, prejudica mais o acionista do que o credor.

“O custo do crédito aumentou, mas os bancos continuam dando crédito, só que em condições boas para eles. Disso para uma crise de crédito tem um chão enorme”, observa.

Ele também frisa que é importante diferenciar o escândalo das Americanas do que aconteceu com as demais empresas, como a Light. No caso da varejista, há indicativos de fraude, não se trata de um problema operacional ou de má gestão da dívida que acaba explodindo com a Selic elevada. Houve um aumento do risco de crédito da empresa, mas não por razões macroeconômicas.

Finalmente, o caso Americanas, assim como a crise bancária nos Estados Unidos, são eventos que têm a capacidade de reduzir o ritmo da atividade econômica nos seus respectivos países, abrindo espaço para um alívio nos juros e, consequentemente, no endividamento das empresas.

Queda dos preços e aumento das taxas abriu oportunidades?

Sendo assim, o gestor da Sparta ressalta que não seria racional resgatar fundos de crédito privado ou vender suas debêntures agora, a menos que seja para trocá-las por outras mais interessantes.

Primeiro, porque o mercado já está se recuperando - os índices de debêntures da Anbima, por exemplo, acumulam alta em março; segundo, porque, dado o contágio no mercado, acabaram surgindo oportunidades em papéis emitidos por empresas de maior musculatura financeira e menor risco de crédito, os títulos chamados de high grade. “Está mais atrativo do que, por exemplo, há três meses, quando as taxas estavam menores.”

Nehmi diz que o indicativo disso é que os investidores mais sofisticados, como bancos e fundos de investimento, estão comprando. “Os preços atuais estão bastante convidativos. Os gestores de crédito estão aproveitando”, diz o gestor, que também aproveitou o momento para reciclar a carteira dos seus fundos.

De olho no emissor

Ele destaca, no entanto, que é importante ficar atento aos setor do emissor num momento como esse. Empresas de setores como o varejo e o imobiliário, por exemplo, sofrem muito em cenário de juros altos, que de fato aumentam o risco de crédito desses negócios.

Já num setor como o de infraestrutura, o impacto dos juros é bem mais baixo. “O setor de infraestrutura está com os preços bastante distorcidos. O spread de crédito [diferença entre a remuneração da debênture e a dos títulos públicos equivalentes] está quase nos níveis da pandemia. Há uma oportunidade muito grande nesse segmento, mais protegido do cenário macro”, diz Nehmi.

Talvez seja melhor esperar um pouco

Já Dennis Kac, sócio e CIO da gestora de fortunas Brainvest, acha que o momento ainda é de alguma cautela com o mercado de debêntures, e não pela qualidade do crédito, mas pela possibilidade de mais resgates por parte dos investidores, o que ainda pode machucar os preços dos papéis.

Embora ainda mantenha posições em crédito privado para seus clientes, estas estão menores do que no fim do ano passado, por uma postura mais conservadora com a eleição de Lula.

Mas, embora admita que os eventos corporativos recentes tenham aberto oportunidades no mercado de debêntures, a Brainvest ainda aguarda para voltar a comprar, mas não pelo risco de crédito e sim por acreditar que a onda de resgates ainda não terminou.

“Entendemos que o mercado vai levar alguns meses para digerir esses acontecimentos, então estamos olhando de longe, por enquanto”, diz Kac, que, no entanto, diz não ver risco sistêmico no momento.

“Achamos que ainda há resgates contratados nas gestoras de fundos de crédito, que podem precisar vender ativos para fazer jus aos saques dos cotistas”, completa.